因为他们可以从中获利，而且亏损的时候，他们个人不会有太大损失。

图洛克和史蒂文森造访了恒大在16个城市的40个项目，得出的结论是，许多项目都是“僵尸资产”，收入很少或根本没有收入。这些僵尸资产包括入住率极低的酒店、从未有租户入驻的商铺以及远离主要人口中心的园区。

在距离朝鲜边境几小时车程的一个港口城市，有一个项目的六栋住宅楼被废弃，没有工人、住户或销售人员。然而，据图洛克和史蒂文森称，恒大在账面上仍将该项目视为优良资产，并未减记其价值。

图洛克和史蒂文森特别留意了恒大的停车库。许多车库几乎是空的。据他们估计，恒大已建成约40万个停车位，但却难以出租或出售，而在审计报表中，恒大仍将这些停车位的价值定为75亿美元，即每个停车位近2万美元。

这两位会计师说，恒大将车位作为投资性不动产而非库存资产入账，这种会计处理方式在同行中不同寻常，使得恒大可以高估车位价值，并提前将收益入账。

他们在当年晚些时候写给客户的一份题为《审计师睡着了》(Auditors Asleep)的报告中写道：“根据我们的估计，该公司已经资不抵债，其股权一文不值。”报告认为，恒大只能通过增加借贷才能维持下去。

恒大为其会计操作和商业行为进行了辩护，称其财务报告经过了审计。

（略）

“挖洞”

中资银行以及富达(Fidelity)、景顺(Invesco)、贝莱德(BlackRock)和品浩(PIMCO)等国际机构投资了中国的房地产债券。由于这些债券的回报率高达两位数，需求远远超过供应，因此投资者似乎愿意容忍这里面可疑的交易结构。

其中一种广受欢迎的策略被银行家和投资者戏称为“挖洞”，即利用空壳子公司借款，并由房地产开发母公司提供担保。根据《华尔街日报》(The Wall Street Journal)查阅到的文件资料，除了6月30日和12月31日这两个被大多数中国房地产公司用来计算财务业绩的截止日期，前述担保全年有效。

这种交易结构使母公司可以避免在它们自己的资产负债表中披露为子公司债务提供担保所产生的负债。律师和会计师都表示，这种做法并不违法，因为资产负债表按规定只需提供公司在某一特定时间点的财务健康状况。

据了解这种操作的开发商和银行家说，开发商有时会在借款时多次抵押相同的抵押品。

一家对冲基金的高管回忆说，他在半打私募债务发行的条款书上都看到过同样的抵押品清单，即开发商子公司的股份、应收账款或公司官员的私人飞机和豪宅。因为需要创造高回报的业绩，他还是购买了这些债券。

他说，如果作为投资组合经理选择不忽视抵押品问题，拒绝购买这些债券，那么他的业绩将落在最后，他将被解雇。

据银行家和一家开发商的高管透露，中资银行非常热衷于承销此类债券，有时他们会同意将数以千万美元计的自有资金投资于这些债券，而不管债券的定价如何。银行的这种热情会向让其他投资者感觉相关交易十分火热，进而压低利率，使开发商的融资成本降低。

这位高管说：“那个时候是我们选择投资者，而不是相反的情况。”

当时恒大已成为中国最大的开发商，决心到2020年跻身世界百强企业。

（略）

在2020年初抗疫封锁期间稍作暂停之后，市场继续强劲攀升。

根据高盛(Goldman Sachs)的数据，中国住宅和开发商库存的总价值达到52万亿美元，是美国住宅市场规模的两倍，比整个美国债券市场还要大。根据广发银行(China Guangfa Bank)和西南财经大学(Southwestern University of Finance and Economics)的一份报告，中国人近78%的财富捆绑在住宅物业上，而美国只有35%。

纽约对冲基金经理奎林以及香港会计师图洛克和史蒂文森等怀疑论者对此感到困惑。

奎林在考察天津开发项目后积累的空头头寸亏损了数百万美元。他说，做空中国房地产股票就像与魔鬼对话时，魔鬼承诺10美元的股票将在两年内跌至零。“但魔鬼没有告诉你的是，”他说，“在这两年内，股票会先涨到100美元，然后再跌到零。”

到2020年底，警示信号越来越难以忽视。

天津的房价可与伦敦房子最贵的地方匹敌。全中国有数百万套住房空置。

Source: 中国房地产泡沫早有警示信号，为何无人悬崖勒马？ – WSJ